2017年GDP增速为6.9%，其中，最终消费贡献了4.1个百分点，资本形成贡献了2.2个百分点，而净出口却贡献了0.6个百分点。如果只考虑投资和消费这两驾马车，则2016年GDP增速为7.2%（净出口负贡献0.5%），2017年为6.3%（净出口正贡献0.6%），即GDP增速竟然下滑了近一个百分点。

因此，在不考虑外需变化因素的前提下，不难发现我国经济增速在2017年出现了明显放缓，这既有自然回落因素，又有政策调控因素。如2016年房地产行业增加值的增速达到8.6%，2017年降至5.6%，2016年金融业增加值的增速为5.7%，2017年降至4.5%。这就容易理解，为何金融地产的增速远低于GDP总量的增速，但后者仍能回升的原因——外需改善了。

那么，金融和地产难道就从此一蹶不振了吗？这倒未必，金融和地产行业仍是未来支撑中国经济发展的两大主力，只是因为当前的体量已经足够大了，已经透支了未来，因此，它们未来对GDP的贡献占比估计还会回落。

1、金融业的总量扩张速度将放缓

就金融业而言，2015-2016年的增加值占GDP的比重达到8.4%，这一比重明显过高，因为对第三产业占GDP比重在80%左右的英国和美国而言，金融业的增加值占比也分别只有8.1%和7.2%；日本作为制造业大国，第三产业占比为72%左右，但金融业占GDP比重也只有5.7%左右；中国第三产业占GDP比重只有51%，金融业却要占那么高的比重，显然存在很大隐患。

因此，这两年来，国家已经从政策层面引导经济脱虚向实，2017年金融业增加值的占比回落至7.9%，但仍然偏高，故今后金融监管的力度不会减小，金融业的总量扩张速度将放缓，进入到一个存量主导时代。

从这个角度看，未来金融业的行业集中度应该提高，龙头企业将进一步扩大市场份额，剩者为王。

以全球的投行为例，全球前十大投行的排名与美国前十大投行的排名几乎差不多，前三名一般都是在摩根大通、高盛、美银美林、摩根斯坦利、UBS这五家中产生，换言之，除了美国的前十大投行及欧洲少数几家投行外，全球大部分投行都只能是二流以下投行了。2017年中国前十大券商的主承销收入几乎占到全市场的60%，集中度也显著提高。

不过，中国金融业中相对值得看好的还是保险业，因为该行业能够满足养老防灾、投资理财等多重功能。银行、券商、信托等行业的前景会相对差些，因为这些行业与货币超发、刚性兑付、过度投机等金融整治目标的关联度更大些。

2、房地产行业，货币收缩的黑洞

房地产行业也是颇具金融属性的行业，成为超发货币的源泉和归宿。不过，房价持续近20年的上涨，一定是在累积风险，它是货币膨胀的源泉，同样也会成为货币收缩的黑洞。

2013年商品房销售面积突破13亿平米，2017年商品房销售面积接近17亿平米，难道2018年会达到18亿平米，2020年达到20亿平米？

凡事都会有极限，2017年第四季度房地产增加值的增速只有4.8%，也就是说，绝对数还在上涨，相对数已经在回落。我的判断是，2018年商品房销售面积会出现负增长，房地产行业同样会步入存量主导时代。

因为自2015年开始，居民房贷规模增速大幅提升，居民买房大幅加杠杆，说白了，就是透支未来。购房需求在很大程度上来自对房价上涨的预期，如果房价走L型，房地产销售规模将大幅下降，房地产企业的资金压力就会大幅上升。

因此，2018年对房地产企业的考验将是资金流转问题，从2017年开始，有的地产巨头已经在变卖资产，房产企业的平均融资成本已经大幅上升，有的甚至超过了10%。2017年房地产行业与金融业一样，都出现了集中度提升的现象。

截至2017年末，销售规模达千亿的房企有18家。前十大房企已占据25%的市场份额，集中度较2016年末提升5.7个百分点；前200强房地产企业的市场份额已达62.3%。

金融与地产行业步入到存量时代之后，必然会出现经营业绩分化和集中度提升并举的现象，也必然伴随着并购重组案例的大幅上升。2017年房地产行业的并购规模估计在6000亿元以上，2018年或超过1万亿。金融行业由于市场化程度远低于房地产行业，故并购规模会少些。

从资产配置的角度看，尽管这两大行业发展均已过了鼎盛阶段，但还不至于“盛极而衰”，作为支撑经济发展的支柱产业，“大而不能倒”，故不必太担心发生系统性风险。

因此，配置这两大行业的龙头企业既符合存量博弈的逻辑，又顺应政策上的“底线思维”。

美国经济学家库兹涅兹认为经济中存在长度为15-25年不等的长期波动。这种波动存在于许多经济活动中，尤其是建筑业表现得特别明显，所以库兹涅茨周期又称为建筑业周期。

本人认为，政府的逆周期政策能够实现平滑短周期或中周期的目标，但很难去平滑长周期，因为平滑短中周期的副作用就是杠杆率水平显著上升，若要再去平滑长周期，那就力不从心了。

我国在过去10年中，有过两次非常明显的逆周期政策刺激，一次是2009-10年的2年4万亿政策，另一次则是2012中期-16年中期实施的加杠杆稳增长政策，包括基建投资提速、房地产刺激、PPP加码等。其代价是国企、地方政府和居民的杠杆率水平都大幅上升。

2009年，建筑业增加值的增速创出18.9%的历史新高，到了2016年，建筑业增加值的增速只有6.6%，2017年则降至4.3%；建筑业对GDP的贡献比重也从2004年的7.04%降至2017年的6.7%。

尽管这些年来基建投资增速一直接近于20%，但所创造的增加值却在递减，说明投资效率在下降。

关于效率下降问题可以举例说明：

截至2017年底，全国铁路营业里程达到12.7万公里，其中高铁2.5万公里，占世界高铁总量的66.3%，是当之无愧的“世界冠军”。

 

不过，与中国高铁、高速公路建设迅猛发展形成反差的是，中国流动人口数量早在2015年开始就出现了回落，今年春运前17天（交通运输部数据，2月1日-17日），全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客11.94亿人次，比去年同期下降2.67%。这似乎是中国春运历史上首次出现的负增长。

无论是房地产投资还是基建投资，从投资区域的分布看，投资重心都开始从中心城市向三四线城市延伸，这与人口流向恰好相反，说明未来的投资回报率不容乐观。

通俗地说，好赚钱的项目肯定是先投资的，越到后面，投资收益就越低，规模经济的效应就越差。

由于建筑业对于中国经济而言也是举足轻重的，因此，未来要期望基建投资增速出现大幅回落并不现实。当年日本就是为了抵御经济下行压力，大搞基建，但最终导致基础设施的过剩。房地产行业则不排除投资增速大幅回落的可能，因为房地产行业的市场化程度更高。

因此，总体而言，建筑业的未来前景难以乐观。

从宏观数据看，汽车业的发展似乎到了接近饱和状态，如根据中国汽车工业协会公布的数据，2017年乘用车共销售2472万辆，同比只增长1.4%，增速比上年大幅回落13.5个百分点。

国家统计局的数据显示，2017年汽车类的销售总额增速也只有5.6%。不过，由于中国幅员辽阔、人口众多，道路交通建设速度迅猛，故汽车保有量水平的提升空间还较大。

2017年汽车销量已经连续9年居全球第一，在这么大的销售基数下，汽车业的发展机会来自国产自主品牌汽车的销量占比将不断提升。这有点类似于过去的家电行业，历史上中国的家电业也是洋品牌的天下，后来，国产品牌由于性价比的优势不断体现，市场份额也不断提升，如今，格力、美的、海尔三分天下的格局基本形成。

此外，中国已经步入消费升级时代，在信息技术高度发达的今天，汽车新技术、新理念的推广与应用，如人工智能、无人驾驶、移动互联终端等技术和概念，正在改变传统汽车业的制造方式，也给了中国汽车业提供了赶超机会。

2017年我国新能源汽车的销量增速超过50%，未来汽车的更新换代比例还会进一步提高。

例如，2017年中国二手车转移到消费者手上的交易量只有700多万辆，不足当年新车销量的25%，而美国二手车交易量是新车销量的两倍，即美国二手车交易的活跃度是中国的八倍，这或许意味着未来中国消费者对乘用车更新换代的需求空间非常可观。

不过，正如家电行业在2011-12年间出现过调整那样，2018年汽车业或将面临调整压力。如按照一般规律，汽车普及元年的第八年到第十年会出现一次深幅调整。中国汽车普及的元年应该是2010年，会否在2018-20年之间出现销量的回落呢？

如前所述，正如家电行业在经过一轮并购重组的调整之后，行业集中度会进一步提升、销量增速仍会上升那样，汽车业应该也是如此，未来某些年份汽车销量增速超过GDP增速仍有可能。

从资产配置的角度看，选择未来10年可能成为行业龙头的企业，就有望获得超额回报。

1、我们看好与医疗类似的教育，特别是基础教育

中国人对下一代的投资一向是非常舍得的。

我上一代人所经历的时代还是一个草莽时代，只要敢拼敢闯，是有机会实现阶级的提升的。而在社会逐渐固化的今天，这样的机会已经越来越少，无论是就业机会还是商业机会本身对专业技能的要要求都越来越高，我们现在所看到的一些中产阶层其实很多都很难保证自己的下一代还能达到与自己类似的水平。

通过在子女教育上的投资，无论是为了保住这一代的产业还是让下一代有所提升，是现在大量城市中产所在做的事情。

过去一些意识比较早的人发现留学可能是一条捷径，这也成就了新东方。

但随着发达国家政策收紧，同时国内实力的提升，留学的性价比已经越来越差，更多群体可能会优先考虑国内教育。

而目前教育体系的存在不小的矛盾，学校对素质教育、降低学业负担的要求，和应试升学的现实为教育培训类行业创造巨大的市场。

但这个行业投资的难度在于标准化和持续盈利能力，新东方过去的真正成功之处是它创造了留学培训的标准化服务，即使后来留学培训大量涌现的时候，也大多都会使用新东方的教材，这就是它的护城河。

而国内应试教育其实类似，目前大多数机构都只是那么几个名师，因为交出了几个牛逼的学生而吸引来了其它生源，但这样过于依赖个人的模式并不具备可复制和持续盈利能力。我们要发掘的是具有系统性的项目。

2、海外机会

我们 16 年收购了越南的一家上市证券公司，同时还有基金管理公司，在越南我门准备引入同花顺和万得的商业模式，同时计划在越南开设 P2P 等一些国内我门成熟的商业机会。

总得来说我觉得这几年海外投资还是主要更多集中在一些基本面相对较好的发展中国家的机会，欧美国家自身社会发展已经显现里越来越多的问题，同时资产价格又高高在上，投资的性价比已经很低。

东南亚在过去 20 年里其实是相对被忽略的一块市场，一个原因是过去 20年中国的发展过于耀眼，国际资金在类似风险偏好的情况下都还是首选中国投资，另外一个就是 97 年金融危机缺少让东南亚元气大伤。但也正是因为过去巨大的危机爆发，推动了越南在内的一些国家进行了深刻的经济改革，大大提高了金融体系的抗风险能力。

16 年开始东南亚一个明显的趋势就是改革派政治强人的出现，无论是菲律宾的杜尔特还是印尼的左科维，其实都反应了东南亚人民发展意识的崛起。

同时对于中国资本来说，进入这些国家投资的条件也越来越成熟，我们自己本身的巨大的经济体量和与日俱增的政治军事实力已经可以保证我们进入这些国家投资的议价能力和资金安全。

3、消费升级

这个概念一直在谈，我们过去 30 年的消费一直在升级，未来 30 年也一定是这样的趋势。

但是不是代表随便投资一家消费公司未来就一定保证赚钱呢？肯定不是的，消费的特点就是不同时代有不同时代的特征，而且消费者都是越来越挑剔的，消费者的实际消费能力不能仅从几个数字上去判断，而要真正的去分析不同群体的现实情况。

比如虽然我们的经济过去几年还是增长的，但是我们奢饰品的消费其实是倒退的，因为我们卖得起奢饰品的人数并没有增长，过去的增长不过是那群卖得起的人原来只买一个的买了 2 个、3 个，但这个增长是有极限的，我们潜在的奢饰品消费群体呢？就像之前提到过，我们的中产这几年的财富很多都是纸面上的增加，房产的增值并没有带来实际消费能力的提升。

所以后来我们出现了“轻奢”的概念，所谓“轻奢”，背后的现实就是消费升级的愿望与实际收入增长不匹配的妥协。那还有没有机会呢?

这个机会我们其实更关注的是结构性成本变动带来的机会，我们发现两个领域都又这个趋势性变化。

第一个领域是酒店。
 

以前的五星级酒店，大量的成本其实是因为评星需要带来的大量无效成本，譬如游泳池健身房网球场地等等，这些都是评比五星级酒店所必需的一些硬性要求，而从现实中来看，绝大部分的旅客都是不关注这个的，很少真会去酒店游泳池和健身，但是他们的房费里的成本很大一部分是包含了这些。

所以我们一直觉得，这个结构成本是可以变动的，最近我们关注精品酒店行业，大量的酒店节省了这部分的无效成本，投入到酒店的内部装饰，软装和硬装都大幅度的提升，让客人真正感受到居住环境的彻底性发生改变，住宿体验大面积提升，但是成本却没有上升，反而还下降了。

所以这种消费升级是没有成本提升的，可能反而还降低了客户的支出，体验增加，消费其实还降了，这个就是结构性成本变动带来的投资机会。

我们关注的另外一个行业是电影。

过去的电影，大量的成本其实花费在特效制作和演员片酬上，导致带来的结果就是大量的电影粗制滥造，看上去特效很好，实际内容空洞无物，故事都讲不好，出现大量的叫座不叫好的垃圾电影。

我们最近关注一些电影行业变革的机会，就是把特效和演员的片酬成本节省出来，更多的关注在剧本本身的机会上，这种机会相信在2018年以后会逐步被重视起来，内容将更会成为以后的竞争核心。

这里面带来的变化就是电影的投资金额其实是下降的，但是影片质量可能会上升，票房收入会发生根本性改变。

最后，我自己看还是有一些机会的，一个机会是农业。

食品是必须性支出而目前占家庭支出比例又比较小，比例小就意味着对价格敏感度不高，花5块钱吃一个有机鸡蛋和花1块钱吃一个普通鸡蛋并不会给一个中产家庭带来多大负担，但对生产者是 5 倍的差别；另外优质农产品目前总体上来说还是一个卖方市场，现金流回收快，在现在的市场下后续融资、退出前景不明朗，那就尽量做现金流多的事情。

还有一个方向是城镇化市场，很多发达的三四线城市居民的实际购买能力其实是远超一线城市的，这些城市居民在房产上的负担小，可以支配的财富更多，同时农村与城市的界限正在模糊，土地流转的展开其实已经使得一部分农民成为了事实上的城市居民，开始尝试城市居民的消费方式，这一部分的增量其实是很大的，而我们大部分的消费、互联网公司，一二线的消费沉下来做三四线的消费，其实是不容易的。

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